主要指数涨跌
9月上半月，A股市场整体呈现“冲高回落、放量普跌、结构极致分化”格局。月初上证指数延续8月末反弹惯性，9月1日盘中最高上冲3995.18点、再度逼近4000点整数关口但未能有效突破，此后在海外流动性收紧预期与中东地缘风险升温的双重压制下逐级回落。9月11日市场放量普跌，上证指数盘中最低下探3852.03点、收盘失守3900点；9月15日收报3864.28点。全期11个交易日主要指数普跌，上证指数区间下跌3.06%，科创50、创业板指跌幅分别达7.86%、5.55%，成长风格显著承压。具体行情如下：
数据来源：WIND，古曲基金整理
市场特征
指数普跌、成长风格领跌：9月上半月7大宽基指数全部收跌，且跌幅随市值下沉与估值抬升而明显扩大——上证50、上证指数分别下跌3.08%、3.06%，中证500、中证1000分别下跌4.91%、4.28%，科创50、创业板指跌幅最深，分别达7.86%、5.55%。高估值成长板块在海外利率上行预期下估值分母端承压，明显弱于大盘蓝筹与红利风格，市场呈现“大盘抗跌、小盘补跌”的防御特征。
成交额高位回落、量能持续萎缩：全期11个交易日日均成交约1.84万亿元。月初9月1日、9月4日成交额均超2.03万亿元，此后量能逐级回落，9月15日缩量至1.61万亿元、为区间最低。9月11日市场放量下跌（成交1.97万亿元、涨跌家数643:4870），显示恐慌盘集中出清，但后续反弹未能获得量能配合，反映增量资金入场意愿不足、市场情绪转入谨慎。
资金抱团高确定性方向、题材快速轮动：在缺乏系统性机会的背景下，资金向政策确定性与业绩景气度最高的方向收缩——银行板块受益于特别国债注资落地，全期逆势上涨2.10%，电力及公用事业微涨0.11%，是30个中信一级行业中仅有的两个收涨行业；通信、电子等AI硬件方向内部分化剧烈，光模块、PCB等业绩兑现方向相对抗跌，而此前涨幅较大的存储、算力题材大幅回吐。题材板块轮动速度明显加快，赚钱效应持续弱化。
杠杆与情绪指标双双走弱：随着指数回落，市场杠杆资金转为谨慎，9月11日融资余额降至2.61万亿元、连续两个交易日下降。海外方面，美联储加息预期升温与人民币汇率波动共同压制风险偏好；中长期资金则在市场调整中延续“逆势增配”，与交易型资金形成明显分化。整体看，市场处于“存量博弈、结构分化”的弱平衡状态。
二、主要指数估值点位
经历9月上半月的调整后，A股整体估值出现一定回落，但分化格局进一步加剧。沪深300股息率约2.6%、上证50股息率约3.2%，均显著高于十年期国债收益率（约1.69%），股债性价比依然突出。不过与8月的反弹阶段不同，本轮调整主要由外部流动性收紧预期与中东地缘风险升温驱动，估值下修并未伴随盈利预期的同步恶化，反而在高估值成长板块形成更为集中的压力释放。
从十年维度审视，各主要指数估值分位呈现“蓝筹中高、成长分化”的格局：大盘蓝筹估值处于历史中位偏上——上证50、沪深300分别处于约55%、62%分位，金融、能源等权重标的持续提供底部支撑；中盘指数估值分位相对偏高——中证500、中证1000分别处于约78%、70%分位；成长板块内部分化显著——科创50仍处历史高位（约79%分位），而创业板指经过本轮调整后回落至约31%分位，性价比相对突出。指数之间估值分位的巨大落差，是本轮“大盘抗跌、小盘补跌”行情的估值基础。
结构上，高股息板块（银行、煤炭、公用事业）在无风险利率持续下行与长线资金入市背景下，股息率吸引力进一步凸显，成为市场调整中的核心底仓；银行板块更因特别国债注资落地，获得资本充足率与基本面预期的双重支撑，估值修复逻辑最为清晰。科技板块内部则呈现“业绩消化估值”与“题材估值出清”的鲜明对比——光模块、半导体设备等业绩兑现方向估值仍有支撑，而缺乏业绩支撑的高位题材标的在中报证伪与本轮调整中加速回落。
数据来源：WIND，古曲基金整理
三、行业涨跌幅与估值分析
行业涨跌幅
9月上半月，受海外流动性收紧预期、中东地缘风险升温、国内特别国债注资落地及产业景气分化驱动，行业表现“跌多涨少、防御占优”：
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领涨板块：银行（+2.10%）成为全期唯一显著上涨的行业，直接受益于9月6日8家中央金融企业合计3600亿元注资落地、核心一级资本补充到位；电力及公用事业（+0.11%）微幅收涨，低波动、高股息的防御属性获资金青睐；建筑材料（-0.07%）、国防军工（-0.65%）、交通运输（-0.75%）跌幅较小，其中建材受“反内卷”供给侧预期与稳增长政策支撑相对抗跌。
领跌板块：有色金属（-7.45%）、煤炭（-7.11%）、电力设备及新能源（-6.96%）、计算机（-6.90%）、石油石化（-6.41%）跌幅居前。资源品的大幅调整较为反常——尽管中东冲突推升油价、国内PPI同比涨幅扩大至3.8%，但市场交易的主线是高估值与拥挤度出清，前期涨幅较大的资源、新能源方向遭遇集中获利了结；计算机、电子（-6.03%）等科技板块则在海外流动性收紧与题材降温下大幅回吐；房地产（-4.52%）、钢铁（-2.83%）等顺周期方向延续弱势。
行业估值从十年视角分析
从行业估值分位看，经历9月上半月调整后，市场估值结构呈现明显的“高低两端”特征：
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高估值分位行业集中在资源与部分制造环节：建材（99.96%）、银行（95.75%）、轻工制造（92.83%）、煤炭（88.13%）、钢铁（87.97%）、国防军工（86.11%）、电子（85.66%）、建筑（85.08%）等行业十年分位均超过85%。值得注意的是，银行、建材等属于“绝对估值低、历史分位高”的组合，说明其估值已从历史底部显著抬升，但绝对水平仍具吸引力，这也是本轮调整中相对抗跌的重要原因。
低估值分位行业集中于消费、地产链与金融：商贸零售、农林牧渔、房地产、综合四个行业PE为负或缺乏有效估值，分位记为零；非银行金融（0.04%）、食品饮料（11.13%）、综合金融（12.34%）、有色金属（14.47%）等行业分位处于历史极低位置。其中食品饮料、非银金融的低分位与基本面预期尚未修复有关，而有色金属的低分位主要源于盈利高增导致的PE被动压缩，并非估值低估。
估值分化下的配置启示：本轮调整中，高估值分位行业（建材、银行、轻工制造）表现相对抗跌，说明市场更关注“估值抬升是否有业绩与政策支撑”而非单纯分位高低；而低分位行业的滞涨，则源于基本面的持续偏弱。这意味着未来行业的超额收益将更多来自“景气度+政策确定性”的双重驱动，单纯的估值低分位难以构成独立的买入理由。
四、近期重大事件
1. 8月CPI、PPI双双回升，PPI同比涨幅扩大至3.8%
9月9日，国家统计局公布8月物价数据：CPI同比上涨0.8%（前值0.5%）、环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%；扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.0%；PPI同比上涨3.8%（前值3.5%）、环比由上月下降0.7%转为上涨0.4%，PPI同比已连续6个月上涨。能源价格是CPI同比涨幅扩大的核心拉动因素，同比涨幅由0.6%扩大至4.1%，其中汽油价格上涨9.3%；受国际原油及有色金属价格上行带动，石油开采、精炼石油产品制造价格分别上涨10.4%、4.1%。物价数据的温和修复，为顺周期与上游资源板块提供了基本面支撑，也在一定程度上缓解了市场对通缩的担忧。
2. 8家中央金融企业获3600亿元增资，第二轮特别国债注资落地
9月6日，工商银行、农业银行、中国进出口银行、中国信保、中国再保、中国人寿、中国人保、中国太平8家中央金融企业同步披露增资方案，合计补充核心一级资本3600亿元。其中财政部发行3000亿元特别国债出资，中国烟草总公司及相关子公司出资600亿元；工行拟获注资不超过1000亿元、农行不超过1600亿元。本轮注资范围首次从国有大行扩围至国有保险集团与政策性金融机构，是继2025年5200亿元注资后的第二轮落地，属于“未雨绸缪”的前瞻性资本安排，直接强化了大行的信贷投放能力与风险抵御能力，成为9月上半月银行板块逆势走强的核心催化。
3. 中东局势急剧升级，国际油价重上100美元
9月以来中东地缘风险持续升温。9月8日，也门胡塞武装袭击沙特阿卜哈、海米斯穆谢特等多处能源设施并引发火灾；9月11日，沙特东西向输油管道遭无人机袭击被迫关停，该管道此前承担约400万桶/日的绕行出口能力、相当于全球约4%的石油供应；9月14日，胡塞武装以数十枚弹道导弹和无人机袭击沙特海米斯穆谢特空军基地，布伦特原油期货盘中一度飙涨近4%、最高触及108.65美元/桶，WTI原油最高触及103.80美元/桶，欧洲天然气期货一度涨超5%、创2022年12月以来新高。油价飙升加剧了全球通胀担忧，成为压制A股风险偏好、推升海外利率预期的重要外部变量。
4. 美联储9月议息会议召开，市场定价加息概率升至85%以上
美联储于9月15-16日召开议息会议，并将于9月16日公布决议与最新点阵图。在当前联邦基金利率维持3.50%-3.75%的背景下，受8月CPI环比上涨0.4%、核心CPI环比上涨0.3%（四个月来最大增幅）、8月PPI同比升至5.4%以及油价飙升的共同推动，市场对本次会议加息25个基点的定价概率已升至85%-90%，而非此前普遍预期的降息。美联储主席沃什8月末在杰克逊霍尔会议上明确表示通胀趋势“未见改善”，进一步强化了鹰派预期。全球流动性收紧预期升温，是9月上半月A股高估值成长板块承压的最主要外部原因。
5. 《金融强国建设“十五五”规划》出台，资本市场八大任务明确
9月10日，国务院新闻办公室举行“开局起步‘十五五’”系列主题新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、证监会、国家外汇局联合介绍中央金融办会同各金融单位制定的《金融强国建设“十五五”规划》。证监会副主席李超阐述了“十五五”期间资本市场八方面重点工作，包括提高制度包容性与适应性、增强市场内在稳定性、加强监管与投资者保护、健全多层次资本市场体系等，并明确力争到2030年资本市场高质量发展新格局基本形成。数据显示，今年以来社保、年金、保险等中长期资金合计净买入A股超过6000亿元，持有A股流通市值较2025年底增长12.5%；上半年公募基金为投资者创造盈利1.74万亿元。规划落地进一步夯实了“长钱长投”的制度基础，也为市场提供了中长期政策确定性。
6. OpenAI发布GPT-6 Astra，AI能力边界再度拓展
当地时间9月3日，OpenAI正式发布新一代旗舰模型GPT-6 Astra，称其为“当今世界智能水平最高、对齐表现最好的模型”。该模型上下文窗口达105万词元，在电脑操作、软件工程、科学研究、网络安全等领域实现突破，并首次达到其定义的网络安全“Critical”能力阈值；OpenAI总裁布罗克曼称“欢迎进入AGI时代”。模型发布后迅速通过API及AWS、Azure渠道开放，引发全球AI算力与软件生态的再度关注。尽管GPT-6带来了主题催化，但在流动性收紧与拥挤度出清的大背景下，A股AI板块表现分化，仅业绩确定性最高的光模块等环节相对抗跌。
7. 2026中国国际光电博览会召开，光通信产业升级趋势获确认
9月9日至11日，2026中国国际光电博览会（CIOE）在深圳国际会展中心举行，信息通信行业汇集多家产业链头部企业，集中展示1.6T高速可插拔光模块、CPO/NPO共封装光学、MPO高速光纤连接器等前沿产品。产业动向显示，1.6T光模块正进入规模上量阶段，3.2T及更高阶产品陆续推进送样与客户验证，CPO正式迈入规模化量产，部分关键封测设备与精密零部件已出现供不应求。高盛在最新报告中大幅上调行业预测，预计3.2T光模块市场规模将从2027年的约346亿美元升至2028年的813亿美元，占全球光模块市场价值约55%。同期，工信部印发《信息通信行业发展“十五五”规划》，为算力网络基础设施建设提供政策指引。
8. 特朗普施压美联储要求“全球最低利率”
9月13日，美国总统特朗普公开表示，美国不仅应该降息，还应该拥有“全世界最低的利率”；而市场对美联储本次议息会议的加息定价已升至85%以上，两者形成鲜明对立。这一分歧背后，是美国“经济与政治需要便宜的钱、美元信用又需要足够贵的钱”的内在矛盾：高利率直接推升房贷、信用卡与企业融资成本，而中东冲突推升的油价又使通胀难以回落。分析认为，这场围绕利率的政治与政策博弈将沿美债、美元、美股、黄金一路传导至全球资产价格，A股作为新兴市场资产亦难以完全免疫。
五、最新观点
综合宏观、政策、产业趋势与估值四个维度，我们对当前市场的主要判断如下：
（一）市场整体：冲高受挫、震荡消化，等待外部变量明朗
9月上半月的冲高回落，是对8月反弹的一次“预期修正”。上证指数9月1日盘中最高上冲3995.18点，未能突破4000点整数关口，随后在海外流动性收紧预期的压制下逐级回落，9月11日放量跌破3900点，全期11个交易日累计下跌3.06%至3864.28点。驱动本轮调整的核心因素包括：（1）美联储9月议息会议加息预期升温至85%以上，全球流动性收紧预期压制高估值资产；（2）中东局势急剧升级推升油价至100美元以上，加剧输入性通胀与成本压力担忧；（3）8月CPI、PPI双双回升虽改善基本面预期，但也强化了“降息空间收窄”的预期；（4）前期涨幅较大的科技成长板块拥挤度高企，在存量博弈格局下遭遇集中获利了结。
（二）主线判断：AI硬件产业趋势未改，短期需消化拥挤度与估值
AI算力产业链的中长期趋势在9月获得进一步确认——CIOE光博会显示1.6T光模块进入规模上量、3.2T推进送样验证、CPO迈入量产，高盛大幅上调3.2T市场规模预测；OpenAI发布GPT-6 Astra，再度拓展AI应用的能力边界。但短期需正视三重约束：（1）交易结构极度拥挤——TMT板块成交占比仍处高位，在流动性收紧预期下最先遭遇估值压缩；（2）海外传导强化——美联储加息预期升温直接压制全球科技股估值，费城半导体指数与韩国股市波动加剧；（3）业绩验证期空窗——中报已披露完毕、三季报尚需时日，题材缺乏新的业绩催化。
但我们强调：AI产业的长期确定性并未改变。光模块代际升级（800G→1.6T→3.2T）、CPO产业化加速、全球AI资本开支周期持续上行，均指向产业链景气度的中长期向上。9月上半月的调整更多是“流动性预期与拥挤度”层面的估值压缩，而非产业逻辑的破坏。
建议策略：在调整中逢低布局业绩兑现确定性最强、订单能见度最高的上游环节（光模块、光芯片、PCB、半导体设备），回避缺乏业绩支撑的高位题材标的。同时关注AI产业链内部的扩散机会——国产算力、液冷服务器、AI应用与端侧AI等具备稀缺性或边际改善的方向。
（三）风格切换：防御占优、红利回归，成长等待估值与情绪修复
9月上半月的市场走势印证了我们上期提示的风格再平衡，并进一步向防御端倾斜。与此前“科技独舞”的格局不同，当前市场呈现三个特征：
第一，红利与低波资产显著占优。银行板块受益于3600亿元特别国债注资落地，成为全期唯一显著上涨的行业；电力及公用事业微涨，高股息、低波动资产在市场调整中体现出明显的防御价值。这与2025年以来红利策略从“短期防御”向“长期底仓”演变的逻辑一脉相承。
第二，成长板块内部剧烈分化、高估值方向加速出清。科创50、创业板指跌幅居前，前期涨幅较大的存储、算力题材大幅回吐；而业绩确定性较强的光模块、部分制造方向相对抗跌。市场正以“拥挤度+业绩确定性”为标准重新定价成长板块。
第三，中长期资金与交易型资金行为分化。社保、年金、保险等中长期资金延续“逆势增配”，今年以来净买入A股超6000亿元；而两融余额自高位回落、成交额持续萎缩，交易型资金明显退潮。我们判断，当前风格再平衡尚未结束，确认风格切换完成的信号包括：（1）成交额重新放大至2万亿元以上；（2）成长板块在估值回落后出现放量企稳；（3）外部流动性预期明朗（美联储决议落地）。建议投资者保持防御配置、控制仓位，等待右侧信号明确后再行加仓。
（四）估值视角：整体估值回落，关注“政策确定性+业绩兑现”双重机会
经历9月上半月调整后，A股整体估值水平有所回落，结构性机会更加清晰：
大盘蓝筹（上证50约55%分位、沪深300约62%分位）：估值处于历史中位偏上，但绝对估值仍具吸引力，沪深300股息率约2.6%、上证50约3.2%，显著高于十年期国债收益率（约1.69%），在长线资金入市背景下具备突出的“底仓”配置价值。
中小成长（创业板指约31%分位、中证1000约70%分位）：创业板指经本轮调整后已回落至历史较低分位，性价比开始显现；但科创50仍处约79%分位的历史偏高水平，需警惕高估值品种的估值压力。建议优先关注估值与业绩匹配度较高的细分龙头，回避缺乏业绩支撑的高估值标的。
行业性价比视角：
高性价比：银行（注资落地+核心资本补充+股息率高，绝对估值低、修复逻辑清晰）、通信（1.6T上量+CPO量产，产业趋势最确定，调整后估值更具吸引力）、有色金属（十年分位仅14.5%，PPI回升+供给约束下景气改善）
稳健防御：煤炭/电力及公用事业（高股息+低波动）、非银行金融（分位仅0.04%，历史极低，具备均值回归空间）、食品饮料（分位11.1%，估值处于底部区域，等待需求修复）
景气进攻（逢低布局）：光模块/光芯片/PCB（1.6T规模上量+3.2T送样验证+CPO量产，产业趋势确定性最高）、半导体设备（国产替代+周期上行）、AI应用/端侧AI（GPT-6等模型迭代带来的扩散机会）、工业金属（低分位+PPI回升+需求改善）
*投资观点，仅供参考